【仲裁关键问题】

基金管理人违反适当性以及信息披露义务与其是否需对投资者损失承担赔偿责任的关系

【Key Issue in Arbitration】

Relationship between Fund Manager's Breach of the Principle of Suitability and Disclosure Obligation and the Liability for Compensating Investors for their Losses

【背景】

根据《证券投资基金法》等相关规定1，私募基金管理人对投资者负有信义义务，一般认为信义义务主要包括忠实义务和勤勉义务。近年来，私募基金管理人涉仲裁纠纷案件的数量日益增长，案情多样复杂。管理人与投资者之间的纠纷涵盖募集、投资、管理、退出等多个阶段，其中涉及管理人的告知说明、谨慎尽调、按约定进行投资、勤勉尽责、维护投资者知情权、公平对待投资者、及时清算分配等多重义务，并进而引发了私募基金管理人对其责任承担问题的关注。

为此，我们以一起360公司私有化引发的仲裁案中的纠纷解决经验为例，就基金管理人被认定已违反适当管理义务和信息披露义务的情形下，其是否需要对投资者损失承担赔偿责任的问题进行探访，以期对实践中更好地理解和处理与私募基金相关的投资风险提供参考。

【裁判要旨及典型意义】

适当管理和信息披露是基金管理人须满足的基本义务，管理人在管理基金时应遵守双方的合同约定、有效披露有关投资的整体运作信息，并在必要时就相关事宜征得投资者的同意，但基金管理人违反上述义务并不必然导致其对投资者的损失负有赔偿责任，而需要结合案件的具体情况进行分析。

在基金管理人违反适当性义务和信息披露义务的情况下，如果投资者不能证明其实际损失与基金管理人违反义务之间存在明确、直接的因果关系，则只能认定为投资者应自行承担的"买者自负"风险。 申请人若单纯基于基金管理人的越权行为，主张其应承担投资者预期可获得利益的损害赔偿请求，仲裁庭不予认可。

【Essentials and Typical Significance of Adjudication】

Proper management and information disclosure are the basic obligations of a fund manager. In the management of the fund, the fund manager shall comply with the contractual provisions between the Parties, effectively disclose information about the overall operations of investment and obtain the consent of investors concerning relevant matters when necessary. However, the Fund Manager's breach of the aforesaid obligations does not necessarily lead to a liability to indemnify investors for losses. Instead, the specific circumstances of a case shall be analyzed carefully.

【基本案情】

（注：因保密考虑，本文对案情及仲裁庭意见进行了一定改编和简化。 ）

2016年，投资者（本案申请人）、基金管理人（本案被申请人）及案外人签订了一份《A基金合伙协议》，约定各方共同设立A基金，被申请人为普通合伙人、申请人及案外人为有限合伙人；A基金的唯一目的是投资于360公司中概股私有化项目，各方同意A基金可以为该项目获取借款、担保或信用支持，但总额不得超过A基金认缴出资额的50%。

A基金设立完成后，即与私有化项目的其他交易方共同签署了《增资协议》，约定A基金以溢价增资的方式对该项目中的私有化实施主体360公司进行投资。待私有化完成后，360公司将择机在境内资本市场上市，届时A基金可以通过减持上市主体股票实现退出。

《增资协议》签署后，360公司为私有化项目举借银团贷款，A基金向360公司的实缴出资金额均用于偿还银团贷款本息。

2018年，私有化项目顺利完成，360公司也在境内证券交易所成功上市。禁售期结束后，A基金通过在二级市场减持实现了部分退出，但由于证券市场股价波动，退出收益未能达到投资者的预期。2021年，申请人向仲裁庭提交仲裁申请，主张被申请人应赔偿其投资损失，主要理由如下：

  • 被申请人未尽到基金管理人适当性管理义务，滥用决策权，未向申请人说明增资款的用途，侵害了申请人的投票选择权；
  • 被申请人未向申请人披露涉及A基金投资的重要文件和信息，例如股票成本计价依据、已出售股票数量及价值、尚余股票数量、贷款的剩余本息及偿付时间、无法还贷后的清算安排等，剥夺了申请人的知情权；
  • 被申请人未尽到谨慎勤勉的义务，影响了申请人对某基金实际履行情况及预期收益的判断，以及被申请人作为普通合伙人滥用决策权，剥夺了申请人的知情权与选择权，最终导致申请人的投资利益损失，应当就申请人的损失承担赔偿责任。

【Basic Facts】

The Investor (the applicant), the Fund Manager (the respondent) and a third party jointly set up Fund A for the purpose of investing in the privatization project of Share Issuance of a famous Chinese company called "360". The privatization project was successfully completed, but the benefits gained after exit did not meet the Investor's expectations due to the fluctuations of share prices in the subsequent securities market.

【仲裁庭意见】

  • 关于管理人是否违反适当性管理义务

A基金作为有限合伙基金，其显著特征之一就是在治理结构上实现出资与管理的有效分离，即作为投资者的有限合伙人不参与投资决策，而由普通合伙人作为基金管理人，全面负责基金的具体运营，从而实现社会资源的合理配置。管理人作为A基金的普通合伙人和基金管理人，依约对外代表某基金执行合伙事务，在其权限范围内履行管理人职责的行为，无需经过有限合伙人的同意，不存在投资者所主张对外签署协议前需征得其同意的投票选择权。

管理人代表A基金投资于私有化项目并承担银团贷款，属于私有化项目整体交易安排的组成部分，符合正常的贷款交易，且在合同履行过程中管理人已将增资及还款信息向投资者披露，投资者也按照管理人提供的缴费通知履行了付款义务，没有证据表明投资者在合理的时间内曾就此提出异议。

但是，同时需指出，依据《合伙协议》，A基金为私有化项目获取借款、担保或信用支持的总额不得超过基金认缴出资额的50%，但是A基金在私有化项目中产生的借款金额已超出了上述限额，且没有证据表明管理人已就此事项事先征得投资者的同意，就此而论，管理人有违基金管理人适当性管理原则。

  • 关于管理人是否违反信息披露义务

管理人向投资者提供了《缴费通知书》《投后管理报告》及A基金为私有化项目签署的合同，履行了披露义务。但是，并无证据表明管理人按照《合伙协议》的约定向投资者提供了基金年度账目、年度运营报告、已出售股票数量、价值、尚余股票数量、基金净值、财务情况及运作情况等信息。因此，仲裁庭有理由认为，管理人未能全面及时的履行信息披露义务，有损投资者的知情权。

  • 关于管理人是否违反谨慎勤勉义务、是否应向投资者赔偿损失：

A基金参与私有化项目的定价依据及其价格系依市场化定价原则确定，管理人接受上述定价属于其作为基金管理人有权决定事项，因此，管理人接受该等定价并不构成对其合同义务的违反。360公司在境外退市与境内上市的时间间隔将近两年，公司的底层资产及经营状况都发生了巨大变化，外部市场环境亦有所不同，该两个价格不具有可比性，无法计算A基金产生的具体损失。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条2规定私募基金管理人谨慎勤勉的义务是指管理人应当尽到合理注意，充分运用自身的专业能力和经验，勤勉从事管理行为。由于系争定价并不违反市场化定价原则，A基金接受上述定价系其参与私有化项目的前提条件，且A基金作为在私有化项目中持股仅1％的小股东，不具有改变该前提条件的能力。因此，基金管理人接受上述定价具有合理的基础，并不构成对谨慎勤勉义务的违反。

尽管管理人在履职过程中存在前述信息披露不充分及部分越权行为，但没有证据证明管理人的上述行为与投资者本项仲裁请求存在因果关系。因此，仲裁庭认为申请人的主张缺乏必要的合同、事实和法律依据，故对于申请人的仲裁请求，仲裁庭不予支持。

【Opinions of the Arbitral Tribunal】

(I) The Fund Manager has breached the principle of suitability.

The amount of borrowings incurred by Fund A in a privatized project has exceeded the borrowing, security or credit support provided for in the Partnership Agreement, but such amount shall not exceed 50% of the Fund's Capital Commitment, and there is no evidence that the Fund Manager has obtained prior consent of the Investor in this regard.

(II) The Fund Manager has breached the information disclosure obligation.

There is no evidence to prove that the Fund Manager has, pursuant to the Partnership Agreement, provided the Investor with information such as the fund's annual accounts, annual operation report, quantity and value of sold shares, quantity of remaining shares, net value of the fund, financial status and operation status, etc.

(III) The Fund Manager has not breached the duty of care and diligence and shall not compensate for the Investor's losses.

The Fund Manager's acceptance of the pricing of a target project has a reasonable basis and does not constitute a breach of the duty of care and diligence. Although the Fund Manager disclosed the above-mentioned information inadequately and partially exceeded its authority during its performance of duties, there is no evidence to prove the existence of a causal relationship between the Fund Manager's conduct and the Investor's claim.

In summary, the arbitral tribunal does not support the applicant's claim.

【专家点评】

私募基金管理人的义务主要来源于法律规定及合同约定。法律规定的管理人义务法律上有比较明确的规定。根据《证券投资基金法》、3《私募投资基金监督管理暂行办法》、4《九民纪要》5、《私募投资基金募集行为管理办法》、6《私募投资基金信息披露管理办法》7等法律法规及行业自律规则进行确定，主要包含适当性义务、忠实勤勉义务和信息披露义务等诸项义务；而合同约定的管理人义务则根据当事人之间的约定而动态变化。本案涉及的争议焦点不仅包括对当事人是否违反相关义务的讨论，还触及到了更为根本的问题——基金管理人是否应就与其过错行为不存在因果关系的投资者损失承担赔偿责任。

首先，投资者若请求管理人对其投资损失承担责任，需要先证明其已经发生了实际损失。投资者主张的损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失，还应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费。例如，除有其他证据证明投资者已发生实际损失外，当基金尚未完成清算时，投资者就基金是否享有投资收益抑或存在投资损失尚无法确定，则投资者主张的损失时一般会被认为缺乏充分的依据8。在投资者未发生实际损失的情形下，也就不存在管理人是否应当向投资者赔偿损失的问题。

其次，若投资者已经发生了实际损失，连接管理人违反义务的行为和损害后果之间的重要逻辑纽带是因果关系，一般而言，赔偿责任均以行为和损害后果之间存在因果关系作为其要件。但是在不同的义务违反行为类型之下，涉及到的因果关系证明标准有所不同：

违反义务行为类型

因果关系的证明

违反忠实、勤勉义务

管理人一般存在明显过错（如未能充分尽职调查、审查投资标的的风险、在投资管理过程中未施以必要的注意义务等），对损害结果的发生较为直接、客观，在因果关系的认定上往往不存在太多困难。9

违反适当性义务

管理人的适当性义务包括两个层次，一是告知说明义务，二是适当推荐义务，告知说明义务旨在缓解交易双方的信息不对称，从程序上保障投资者能够作出"知情的同意"；适当推荐义务则是为了防止金融机构为追求自身利益而推荐不合适的产品，而对其课以确保投资建议适当的实体义务。两者的目的都是为了缓解交易双方不平等的缔约地位，其中，告知说明义务是适当推荐义务的前提，也是构成适当性义务的核心。

如果根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，基金管理人能够证明适当性义务的违反（如未进行提示说明和风险告知等）并未影响投资者的自主决定的，那么应当认定免责抗辩事由成立，由投资者自负投资风险。确定管理人是否已经履行告知说明义务，应当根据产品的风险和投资者的实际状况，并综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定。因而，投资者自身的过往投资经验、受教育程度等因素可能会影响该类案件因果关系的认定。10

违反信息披露义务

根据相当因果关系理论，投资者需要证明管理人违反信息披露义务的行为与投资者遭受的损失之间存在必然的因果关系，但从司法实践来看，管理人是否及时披露信息与能否避免亏损之间往往并不必然存在因果关联。信息披露义务虽然为基金管理人对投资人负有的重要义务，但若投资者遭受的损失来自于市场系统风险等因素，即便管理人未履行相应义务，也不能认定管理人违反信息披露义务的行为和投资者损失之间存在因果关系。因此，如果管理人能够证明其信息披露行为并未对投资者的投资决策产生实质性的影响，或投资者的投资决策并非基于管理人的信息披露行为，那么很难认定信息披露义务的违反与产生的损失存在必然的因果关系。11

基于此，如果无法证明基金管理人违反义务的行为与投资者损失之间存在因果关系，则基金管理人原则上无需对投资者的损失承担赔偿责任。该原则在商事仲裁实践中被广泛采纳，例如北京仲裁委员会在其《私募基金纠纷案件裁判指引》中指出："管理人在信息披露、基金延期或清算过程中的过错行为构成违约，若该违约行为与损失无因果关系或者因果关系不直接，不宜直接以其为依据要求管理人承担赔偿责任。"

但是，上述原则也并非完全没有调整空间。北京仲裁委员会在上述指引中亦指出，"管理人的过错行为客观存在，个案中若仲裁庭认为忽略管理人该类过错行为对投资人不公平，可以裁定管理人承担一定的赔偿责任，但赔偿责任不宜超过投资人投资款的10%。"在本案中，管理人请求投资者承担其仲裁费的损失也未能得到仲裁庭的支持，因为仲裁庭认为管理人也存在一定的过错；尽管这些过错与投资者的实际损失未发现有直接的因果关系。可见，仲裁庭在实践中仍然可能根据案件的实际情况，采用公平原则对基金管理人的责任进行适当的调整，届时即使无法证明其过错行为与投资者损失存在因果关系，管理人仍然存在被裁决承担一定赔偿责任的风险。

在基金纠纷案件中，管理人往往同时违反适当性义务、忠实勤勉义务、信息披露义务等多项义务，仲裁庭会在认真梳理案件具体事实、确定管理人是否存在过错的前提下，裁决管理人是否以及如何承担相应赔偿责任。故对于基金管理人而言，必须严格树立合规和风险意识，关注并充分履行私募基金"募、投、管、退"全周期中的各项义务，避免给自身及投资者造成不必要的损失和讼累。

【Expert Comments】

The key issue of the dispute is whether the fund manager shall be liable to compensate for the losses of investors for which there is no causal relationship between the investors' losses and the fund manager's misconduct.

(I) Firstly, to request the fund manager to be liable for its investment losses, an investor needs to prove its actual losses.

(II) If it cannot prove the causal relationship between the fund manager's misconduct and the investors' losses, the fund manager, in principle, is not liable to compensate the investors' losses. However, in practice, arbitral tribunals may still adopt the principle of suitability based on the actual circumstances of the case. Even if the causal relationship between the fund manager's misconduct and the investors' losses cannot be proved, the fund manager will still bear certain risks to be held liable for certain losses.

Footnotes

1 《证券投资基金法》第九条："基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。"

2 《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条，私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。

私募基金从业人员应当遵守法律、行政法规，恪守职业道德和行为规范。

3 《证券投资基金法》第九条："基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。基金管理人运用基金财产进行证券投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。基金从业人员应当具备基金从业资格，遵守法律、行政法规，恪守职业道德和行为规范。"

4 《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条："私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。私募基金从业人员应当遵守法律、行政法规，恪守职业道德和行为规范。"

5 《九民纪要》第七十二条："适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是'卖者尽责'的主要内容，也是'买者自负'的前提和基础。"

6 《私募投资基金募集行为管理办法》第六条："募集机构应当恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉，防范利益冲突，履行说明义务、反洗钱义务等相关义务，承担特定对象确定、投资者适当性审查、私募基金推介及合格投资者确认等相关责任。"

7 《私募投资基金信息披露管理办法》第二条："本办法所称的信息披露义务人，指私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法规、中国证券监督管理委员会和中国证券投资基金业协规定的具有信息披露义务的法人和其他组织。"

8 参见韩梅与北京恒宇天泽基金销售有限公司等委托理财合同纠纷，北京市东城区人民法院(2020)京0101民初5625号一审民事判决书等相关案例。

9 参见上海钜派投资集团有限公司等与杨建中其他合同纠纷，上海金融法院(2021)沪74民终1113号二审民事判决书；长安保险销售有限公司与北京信中利股权投资管理有限公司等合伙合同纠纷，北京市高级人民法院(2021)京民终963号二审民事判决书。

10 参见董晓燕与中恒天建筑工程有限公司等合同纠纷，北京市朝阳区人民法院(2021)京0105民初57598号一审民事判决书；巫谢桂霞、深圳宜投基金销售有限公司等金融委托理财合同纠纷，深圳前海合作区人民法院(2020)粤0391民初1111号一审民事判决书。

11 参见刘艳娥、广发证券股份有限公司财产损害赔偿纠纷，广东省广州市中级人民法院(2019)粤01民终7659号二审民事判决书；宋斌、济南高新发展股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷，山东省济南市中级人民法院(2021)鲁01民初978号一审民事判决书。

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